公司是国内具有实力和影响力的综合性智慧大家居企业集团。公司于 1994 年成立，总部位 于广东佛山，专注于陶瓷卫浴、龙头五金、浴室家具等产品的研发、生产与销售，2006 年 与清华大学合作展开“人体工程学”的研究，提升产品设计理念与外观质量，经过十余年 积累，公司 2015、2020 年连续两届成为世博会中国馆指定卫浴供应商。2022 年，公司成 功在深交所上市，目前公司以“持续改善人们的智慧家居生活品质”为使命，以国际一流 的智慧家居企业为目标不断发展。
公司属于家族企业，股权较为集中。乐华恒业实业投资有限公司为公司控股股东，持股比 例为 55.24%，由一致行动人董事长谢岳荣先生、公司董事霍秋洁女士、谢安琪女士、谢炜 先生四人共同控制，截至 22 年末，合计持股 59.85%。公司核心管理人员均具备丰富的行 业从业经验，董事长谢岳荣先生曾任荣达铝合金厂厂长，乐华陶瓷洁具总经理，董事、副 总霍秋洁女士曾任佛山环球家具财务负责人，乐华陶瓷洁具财务主管。此外，高瓴、深创 投等知名投资机构也持有公司股份，居然之家、红星美凯龙等家居卖场企业作为产业投资 人，共同助力公司未来业务发展。
卫浴产品系列布局完备，特色化建设三大子品牌。公司主营产品包括坐便器、恒温花洒、 水龙头等卫浴产品，同时还提供橱衣柜、浴房浴室柜等定制化配套服务。目前公司旗下拥 有“ARROW 箭牌”、“FAENZA 法恩莎”、“ANNWA 安华”三个知名品牌，分别具有不同 的市场定位，其中箭牌主打智慧家居，安华主打年轻时尚，法恩莎主打艺术生活，三者分 别针对不同消费群体进行覆盖，能够满足消费者多样化的需求。
历经产品结构优化及生产智能化，公司盈利能力持续提升。2018-2020 年公司收入保持在 66 亿元左右，主要因公司在 2018 年正式确定“全球智慧生活大家”的品牌定位后，进而 开始了生产智能化改造以及产品结构优化。期间由于部分落后产线停产导致公司营收略降， 但随着智能化产能改造完成，叠加零售及电商渠道持续扩张，2021 年公司收入达 83.73 亿 元，同比增长 28.78%。2022 年受受房地产波动和居民消费减弱等因素影响公司收入同比 下滑 10.27%至 75.13 亿元，但归母净利仍同比增长 2.75%，盈利能力持续提升。2018-2022 年，公司归母净利由 1.97 亿元增长至 5.93 亿元，期间 CAGR+31.71%，其中 2019 年当年 同比增长 182%，主要系公司产品结构优化（高售价高毛利的智能产品占比提升）、调整经 销商折扣力度以及智能制造战略落地后生产成本下降。
从卫浴产品拓展至家居定制，公司产品矩阵持续完善。1994 年公司以卫生陶瓷（坐便器） 起步，经过持续的技术研发和科技创新，产品线不断丰富。目前公司具体产品主要可分为 卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜、其他品类及配件共七大 类，涵盖了从卫浴空间到全屋的各种家居产品。从收入占比上看，卫生陶瓷是公司收入的 主要贡献且占比较为稳定；龙头五金占比排名第二且近年来收入增长迅速，占比持续提升； 浴室家具及瓷砖近几年收入整体较为稳定，占比有所下降。2022 年，公司卫生陶瓷/龙头五 金/浴室家具/瓷砖/浴缸浴房/定制橱衣柜/其他品类及配件收入分别为 35/21/8/5/4/1/1 亿元， 占比分别为 47%/28%/11%/7%/5%/1%/1%。
从毛利率来看，公司收入占比最高的卫生陶瓷产品毛利率同样领先，主要得益于公司智能 坐便器等高毛利产品占比持续提升。2021 年，公司卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/瓷砖/浴缸 浴房/定制橱衣柜/其他品类及配件毛利率分别为 34%/28%/28%/21%/34%/19%43%；2022 公司整体毛利率 32.9%，同比+2.8pct，各业务毛利率相比 2021 年均有所提升。
应收账款周转率明显高于可比公司，经营性现金流表现优异。公司销售模式以经销为主， 经销网络覆盖全国，同时由于公司采取先款后货的经销模式，现金回款能力较高，公司应 收账款周转率远高于同业，2018- 2022 年分别为 25.73/27.65/28.63/30.06/21.61 次，主要 系同行卫浴公司收入中工程端占比较高；2018-2022 年公司经营性净现金流分别为 -3.3/7.2/12.7/9.1/4.0 亿元，2019-2021 年净现比均高于 1，2022 年由于支付给供应商的商 业票据付款期限缩短和市场费用兑现增加导致经营性现金流暂时承压。
期间费用率保持稳定，ROE 显著高于同行。公司 2018-2021 年公司基本维持在 20%左右， 但 2022 年略微上升 3pct 至 23%，主要系收入下滑加上人员薪酬较为刚性导致摊薄效应减 弱；而另一方面，由于毛利率的提升，22 年公司净利率相比 21 年仍提升 1.0pct。2018-2021 年公司 ROE（摊薄）保持在 19%以上，处于行业内领先位置，主要系公司周转率较高，体 现了公司良好的经营模式及优秀的管理能力；22 年公司 ROE 有所下滑主要系公司 IPO 上 市后净资产有所增加。
陶瓷卫生洁具是住宅及各类建筑中的必需用品，产品种类丰富。陶瓷卫生洁具一般指卫生 陶瓷和卫浴用品，是指供居住者便溺、洗浴、盥洗等日常卫生活动的用品。陶瓷卫生洁具 主要包括卫生陶瓷和卫浴，卫生陶瓷主要涵盖坐便器、蹲便器、小便器等，卫浴则主要包 括面盆、淋浴房、浴缸等。据家居头条网发布的《2021 中国陶瓷卫浴行业市场大数据报告 （卫浴）》，2021 年全国卫浴部件总需求约 9.36-11.32 亿件（套），其中坐便器 0.81-0.98 亿件(套)；蹲便器 0.41-0.49 亿件(套)；浴室柜 1.22-1.48 亿件(套)；淋浴房 1.22-1.48 亿件(套)； 花洒 1.22-1.48 亿件(套)；龙头 4.48-5.41 亿件(套)。可以看到，浴室柜、淋浴房和花洒通常 成套搭配，因此需求较为接近；坐便器和蹲便器一般为替代关系二者选其一；单个浴房中 龙头一般会有 2 个或以上，因此从需求数量上相比其他品类更多；同时，传统住宅的卫浴 空间中通常还会包含建筑瓷砖、浴室镜、浴缸等产品。
近三年中国卫生陶瓷行业产量及规模较为稳定。据贝哲斯 2021 年卫生陶瓷市场数据统计显 示，全球卫生陶瓷市场规模达 3541.19 亿元，其中中国卫生陶瓷市场规模为 1029.42 亿元。 而据中国陶瓷家居网及陶瓷信息网，2012-2021 年我国卫生陶瓷产量呈波动增长趋势，其 中 2021 年全国规模以上卫生陶瓷企业 363 家，同比增加 7 家，主营业务收入累计 854.99 亿元，同比+15.4%。中国卫生陶瓷产量于 2017 年达到高峰 2.4 亿件，此后年产量在 2.2 亿件左右波动，2021 年全国卫生陶瓷产量 2.22 亿件，同比+2.5%，我们预计 2022 年产量 仍有望继续保持小幅增长。 从进出口量上。